每年4月份，是上市企业披露年报的时间，没想到，2025年年报中，最受大家关注，大家讨论最多的竟然是五粮液的年报，对于五粮液这份特殊年报，在我看来，足矣载入史册，今天来给大家梳理一下整个逻辑及我的看法！

第一、迟来的年报！

五粮液本来原计划4月29日披露年报，但是等到28日晚上九点40多，才发了一份公告，延迟到4月30日收市后才披露，而且董事会还有一定的歉意，当时想的，就是业绩下滑超出意外，但是最终真披露的时候，不是超出意外，是完全没想到！

第二、重塑年报！

这是五粮液年报最终情况，也就是披露前三季度的时候，2025年还是一家前三季度营收609亿，净利润215亿的企业，但是披露年报的时候，却变成了2025年营收405亿，净利润89亿的企业！

看到这，很多人的情绪，其实都差不多，说五粮液业绩水分，诚信问题，甚至还有更难听的！但是这里，我们要更多的，总结经验教训！

五粮液通过财务规则，直接否认前三季度业绩，这至少在大A，这么多年我也是第一次经历，所以说，2025年五粮液的年报，必将载入史册！

因为很多企业，一般调剂财务，往往会通过两个手段，一个就是当年度业绩非常好，下一个季度开始，业绩就不行了，企业就相当于变了一个模样一样！还有一种，就是前三季度业绩也正常，但是第四季度会出现计提，然后四季度亏损，从而把全年业绩拉低！

上面两种财务调节是最常见的，估计很多人都遇到过，所以我总结出来，企业真正值得可信的业绩是年报，而不是季度报！

原因就是比如说，6月30日的财务结算，如果耽误结算，可以在7月1日结算，但是财务上表现出来，一个是半年报的业绩，一个就是第三季度的业绩！而且年报财务数据，是需要严格审核的，会比季度业绩更严格！

这里，我们要搞明白，五粮液业绩下滑的三大背景！

第三、业绩下滑的三大的背景！

五粮液2025年业绩下滑，主要有三大背景！

第一个，也是最重要的背景，就是独特的经销模式！

白酒是目前少有的先款后货，五粮液这次财务波动这么大，原因就是出现在这，也就是说，以前计算业绩，只要经销商打款后，就可以算营收，但是2025年，是按照经销商打款后，发货确认收货的来计算的，这就是这次业绩波动大的真正原因，但是从财务的角度，长期看，这个改变是非常正确的！

原因就是如果不按确认收货算营收，那么以后就会出现很多打款但是没消费开瓶的，这样会带来更大隐患！

举个例子，这类似一家饭店，你充值2000后，企业可以把2000当做一次性营收计算，也可以你消费一次算一次，而且也不排除你消费了1000后，不想消费然后去退款！以前的模式，就是你充值后，就算当年的业绩，现在的模式，就是你消费一次算一次，这样业绩就更真实！

所以看到白酒独特的先款后货模式，就发现，有利就有弊，这次改了后，更有利以后发展！

第二个就是上任董事长被查！

今年2月，在五粮液担任了四年的董事长被查，至于被查原因，还没公开，所以后面不管谁来接任，以前有问题的东西，该暴就暴，不能留给下一个董事长！

所以这次不管是年报延误，还是业绩大幅下滑，基本就是算在上一任董事长头上，与将来的董事长没什么关系！

第三个就是白酒消费环境下滑！

很多人看到业绩下滑，就觉得白酒没人消费，其实真实情况比我们想的复杂，我们换一个角度想想，大家看看，疫情三年，白酒业绩依然增长，我不信疫情的时候，白酒的消费比疫情前还多，核心的原因就是酒企不断压货！

现在白酒业绩下滑，不是没有消费，是经销商在消化前两年的进货，所以进货减少才导致下滑的，等经销商把存货销售后，自然而然就又会开始进货！

这只是一个周期轮回而已！而且现在经济已经慢慢回暖，加上石油价格上扬，会形成输入性通胀，对于抗通胀最强的白酒，是最受益的！

所以如果大家搞明白上面三大背景后，对五粮液的担忧其实也就没那么大了！关键是找到价值的地方！

第四、四大价值依然不变！

我们研究企业，不仅要看好的一面，更要看坏的一面，如果可以接受不足，那么出现好的一面就是锦上添花！

五粮液目前看，有四大价值亮点！

第一、在消费者高端地位不变！

茅台、五粮液和国窖1573被称为三大高端白酒，而且五粮液最近二十年，五粮液一直是国内前三的食品企业，也就是再过20年，估计这个地位也很难动摇！

有人这次疑惑，这次财务给企业带来不好影响，的确如此，但是大部分只是投资者从心理角度受冲击，真正的对喝酒的人来说，影响是有限的，也就是只要你喝酒，想喝高端酒，要么茅台、要么五粮液、要么国窖1573！

只要五粮液高端酒在消费者心中不变，业绩也还会再创辉煌！

第二、大方的回归与分红！

2025年报，五粮液分红10送25.78元，加上三季度分红10送25.78亿，全年分红10送51.56元，按照股本38.8亿算，全年分红200亿！

大家不要小看，能稳住200亿的分红，食品行业，依然只有茅台和五粮液，而且现在一年两次分红，一次分红就是100亿，依然属于行业的佼佼者！

五粮液年报中，还有一个最重要消息，就是80-100亿的回购，而且这个回购直接就是注销，大家要知道，这是食品行业有史以来最大的回购注销！

所以从分红和注销看，五粮液依然是一家很有价值的企业！

第三、账上千亿级别资金！

2025年，五粮液的货币资金依然高达1270亿，这里很多人担心，会不会这些资金也有水分，因为这是年报披露，需要审计的，而且五粮液也没什么大的资本开支，所以我还是相信这些账上资金是没问题的！

也就是说，2025年业绩不管怎么下滑，其实是不影响这些货币资金，而且如果从现在3700亿市值看，去掉1270亿货币资金，市值才2500亿！

大家去看看，那些净利润十几亿科技企业就可以炒作几千亿，五粮液这种一年分红200亿的企业，却这个估值，足以说明其低估！

第四、国资背景！

五粮液的背景是宜宾国资，是宜宾最大的企业，而且五粮液还有一个更厉害的头衔，是四川省上税最多的企业，最近几年上税都超过200亿！

也就是说，无数眼睛盯着五粮液，而且五粮液也是四川的一张名片，从这个角度看，稳健发展才是四川国资对五粮液的核心要求，原因就是要保税收！

所以看完上面四点，是不是对五粮液又多了一份信心！其实还有一个最关键的原因，就是资本中的财务手段！

第五、为了以后更好的增长！

市场上，核心两条主线，一条就是成长，还要一条就是价值，成长这主线，我发现最终都是回归到价值，然后价值低估后，又开始成长，在这个过程中，财务手段也是很关键的变量！

给大家举个例子，上一次白酒大调整，2012年五粮液净利润99.35亿，2014年下滑到58亿，下滑了41.6%！然后2015和2016年围绕60亿震荡，最终从2014年直接增长到2024年的318亿，也就是十年的时间，增量是260亿，平均每年增长了26亿！

2025年五粮液净利润再次下滑到89亿，假如以后按照每年30亿的增量，2026年120亿，2027年150亿，2028年180亿，2029年210亿，2030年240亿！

也就是在2025年底基数的情况下，未来几年只要业绩慢慢恢复，但是才财务上，却出现罕见的历史高增长！

这就是资本市场喜欢讲故事的原因！

这里我给大家举个例子，就是东阿阿胶！

东阿阿胶，大家看东阿阿胶，2019年，出现历史性首次亏损！当时市场也非常恐慌，都说阿胶没人吃，最终2020年出现最近几年的最低点，2022年董事长被查后，业绩慢慢恢复，现在已经恢复到业绩历史最高水平附近，走势也直接起来！当时很多人，最终也割在地板上！

第六、这是一个时代的机遇！

白酒这行业，研究这么多年，我总结规律，就是十年一个大机遇，最近二十年，第一次白酒大机遇2000-2010年这十年，机会出现在2005-2007年，第二个白酒大机会2010-2020年这十年，机会出现在2015-2020年，第三个白酒大机会，我感觉就是出现在最近几年中！

为什么？

大家看，2025年10月，白酒已经悄悄的从政策限制，变成战略支持了！

另外一个就是大家看看江浙一带，特别一线城市，三个人吃一顿饭，也要不少，800一瓶的五粮液，大部分也可以接受，尤其是很多重要场合！

还有一个最关键的，现在科技的发展，什么都可以被更替，但是，吃好喝好是永恒的，现在经济是受地产影响大，现在慢慢恢复后，消费活力会越来越大！

而且白酒企业，一般以上的企业，基本都是70%以上的毛利，25%的净利率，这种生意模式，真的很稀缺很稀缺！

上面几点，就是对五粮液的一些思考，对于五粮液，2025年的年报的确出乎意料，但是这样做也好，至少以后几年会看的非常漂亮，其次就是也希望这次能出现极端的价格，这样也可以收藏更多五粮液股权！

铁打的营盘流水的兵，五粮液的管理层会变，财务会变，但是酒的品质不变，企业的商业模式不变，这就足矣了，对于14亿国人，过去二十年又是稳健食品行业前三的企业，对我来说，这种企业，越便宜越好！

希望出现好的机会，藏股权，留给后人！
$五粮液(sz000858)$