来自：格兰投研

2026年2月20日 21:14

节后港股第一个交易日，给了我们不一样的剧本。按照以往惯例，每次A股放假休息的时候，港股都会偷跑上涨，随即带动A股指数假期回来高开。可是这次，剧情显然没有这样走。春节假期，互联网大厂们排着队撒钱发战报，表面上形势一片大好。可等到今天开盘，港股反手就是一个下跌，恒生科技跌幅更是接近3%。到底哪里出问题了呢？本质上看，是市场的风险偏好还没有彻底回暖。宏观方面，中东火药味越来越浓。有消息说，老美对伊朗的军事行动已经迫在眉睫。这可不是小打小闹，如果真动起手来，规模可能比去年以色列和伊朗的冲突大得多。核心逻辑是这样，打伊朗的概率在上升，油价因此上涨，而油价上涨的含义是，通胀尾部风险回归，因此降息受阻，导致股票下跌。再加上美联储最新的会议纪要显示，虽然大家都在盼着降息，但是美联储内部还是很纠结。连川普的亲信、美联储里出了名的鸽王斯蒂芬·米兰都开始改口，把降息的调门往回收了一大截。这样一来，更做实了市场对降息受阻的判断。市场方面，现在最担心的，只有一件事，大厂们投进去的钱，能不能听见回响。大厂们的资本开支一个个高得吓人，为了搞起AI，可以说是砸钱不眨眼。但在变现端，还是没有能彻底把这部分成本吃掉。在越来越务实的投资者面前，光靠宏大愿景没有现金流反馈的商业模式遭受巨大质疑。即便是谷歌，明明业绩大超预期，但股价还是因为资本支出的问题，跌了将近10%。这个逻辑在港股大厂上同样适用。市场现在非常刻薄，只要资本开支高，只要估值有“挤水分”的空间，哪怕企业交出的成绩单不错，照样kuku一顿乱砸。在这种情绪传导下，互联网巨头普跌，多少显得有些无辜。股民们喊了半天AI驱动科技牛市，结果恒生科技还没跑赢恒生指数。费劲巴力研究大模型、算力、芯片，到头来收益还不如去买那些收房租的、开银行的传统蓝筹。反倒是那些搞AI底层大模型的“新势力”，表现抢眼。节前花大功夫分析的智谱，继续上涨，最高市值冲破3000亿港元，比上市初翻了6倍多。这种对比的核心在于，大家希望能直接把握住AI的估值。恒生科技里的巨头们，固然很伟大，但问题在于，它们的AI含金量被传统业务严重稀释了。没有办法只看它们大模型的价值，还要看业务流水、广告转化、电商佣金、商品交易总额，包袱太重了。换句话说，互联网逻辑正在被新AI逻辑肢解。说个最直接的，以前做互联网，DAU日活是绕不开的话题。人越多，平台效应就越强，大厂们最喜欢看的就是不断有新用户用起自己的软件。可AI产品不一样，用户每次互动，都是成本。这样一来，DAU越多就意味着大模型运行的成本越高。以前引以为傲的用日活人数算估值，瞬间变成了账单压力。更要命的是，互联网企业的网络效应，在AI大模型里几乎没法裂变，用户和AI聊得再多，也不能对其他用户产生影响。在这个基础下，把AI当成工具做成社区平台的路就被堵死了。以前做社区平台是因为工具有瑕疵，需要人工来补，现在AI能比人更快解决问题，社区就显得很鸡肋，未来的平台只有一种，那就是手握算力和大模型基座的公司。从应用角度看，AI最大的变化来自于主体的改变。当每个软件都在想自己怎么做个AI大模型用在自己身上的时候，已经走偏很远了。从当前国内外的变化看，最合理的方式是用户给Agent智能体发出指令，再由Agent自己搞定软件使用。在这种模式下，未来的生产力就会变成Agent干活，用户拿到结果。用户拿到结果赶快去干别的，千万不要再像现在的互联网企业一样，想尽办法让用户停留。这一套分析下来，对于投资来说就很清晰了。算力是不可动摇的基石，算力就是权利，哪家公司能够调动的算力资源多，哪家公司就更有可能站在生态链顶端。Agent智能体是新的社会红利，能够直接带动生产力起飞。智谱也好，minimax也好，上涨的核心逻辑全部来源于此。投资者想看的，从来都不是什么弯弯绕绕，能够真正代表未来、业务纯粹的科技力量。再看得细致些，港股科技也不是一无是处，春晚满场乱跑的机器人，涨幅不错。最近几天，圈里对机器人板块的讨论比较多，我捡比较重要的和大家交流一下。从春晚节目展示来看，国产机器人有两个最核心的进步，分别对应机器人的身体和智力。身体方面，最典型的是宇树，基本上是运动控制的天花板。很多人看到宇树的机器人舞剑、耍棍觉得很帅，这个技术门槛在于它实现了高动态、高协同的运动控制。这套系统能全程自我监测，自主识别异常并完成表演。这背后表现出来的，是宇树在建模、训练和算法上的硬实力。智力方面，表现最好的是银河通用。在沈腾和马丽的微电影里，银河通用的机器人不仅能盘核桃、递饮料，还能捡玻璃碎片、叠衣服。这说明机器人正在从单纯的“会动、会跳舞”，转向真正“会干活”。虽然在复杂生活场景中的交互还需要时间验证，但这种泛化能力的提升，让机器人走进现实生活的时间表提前了。虽然国内机器人公司表现得很热闹，但从A股交易的角度看，最可靠的逻辑还是要看T链。眼看着距离马斯克说的V3将在一季度发布所剩时间不多，到底能不能从试验品升级到商品，就看这次的表现。上个月马斯克在特斯拉全员大会上给出的排产预期是5万台，这基本上是沿可沿按特斯拉工厂内部自动化的实战需求得出来的。短期用这5万台机器人在自家的超级工厂上岗，替代那些重复性高、危险性大的搬运和装配工位。一旦这5万台机器人顺利跑通，那么马斯克就能实施五年内年产100万台的宏大计划，到时候机器人就成了特斯拉在汽车、储能后的第三个增长极，估值逻辑又要重构。按照最理想的节奏，我们将在未来半年看到这么一个节奏。3月底前V3正式亮相，展示出两三个工业级的真实商业场景。二季度开始给我们的供应商发小批量订单，我们在墨西哥和泰国布局的产能将进入冲刺状态，下半年随着海外产能的铺开，最终实现年底周产2000台的目标。这也意味着，自2025年10月特斯拉开始审厂以来，板块逻辑正式切换到了预期实际订单的阶段。现在大家都在盯哪家公司能真正拿订单、拿利润。具体细节上，电机、丝杠、减速器这些硬件环节都打入T链了，接下来的传感器环节反而有些机会。目前的现状是，高端传感器市场基本被ATI、Bota等海外巨头垄断，价格贵得离谱，单只六维力传感器的价格动辄上万元人民币。特斯拉想实现2万美元的最终售价，传感器成本就是最大的拦路虎。不把这块的成本砍下来，大规模量产就成了一句空话。目前市场上能做电机的公司很多，能做结构件的公司更多，但能把六维力传感器做到精度达标、寿命过关且价格腰斩的公司，凤毛麟角。谁能率先跑通特斯拉V3的定点，谁能解决传感器又贵又难买的痛点，谁就有可能成为新一轮机器人规模化生产最大受益者。最后分析下大家最关心的，下周A股开盘，会受港股影响吗？我的看法是不用太焦虑。从2024年的924行情以来，我们好像已经惯了假期港股大涨，节后A股高开兑现的节奏，主打一个节前埋伏，获利就走。现在港股在假期走低，反而把A股节后高开的预期压低了，开盘抛压也就小了。不管是对于持仓过节的同学还是等着节后建仓的资金来说，都能接受。A股的定价权，从来都不在别人手里。