明日计划 茂业商业 $茂业商业(sh600828)$
一、基本面概览1. 主营业务结构百货零售（占比约70%）：采用三种模式：联营（核心）：商场提供场地，品牌方负责商品和库存，按流水扣点分成（毛利率接近100%）；自营：商场自己进货销售，毛利率仅5.61%，风险高、利润薄；租赁：将部分区域出租给餐饮、影院等，收取固定租金（毛利率近100%）。酒店业务（约9%）：主要为成都JW万豪酒店，毛利率超90%；地产尾盘销售：零星收入。2. 资产结构优势自有物业比例高（>60%）：集中在成都、深圳、呼和浩特、包头等城市核心商圈，抗风险能力较强；地段垄断性：在部分三四线城市（如南充、包头）是当地少数能引入国际品牌的百货，具备一定议价权。二、财务表现（截至2025年三季度）
指标数值同比变动行业对比营收18.24亿元-14.2%行业均值43.62亿，排名27/58
净利润4173万元-72.88%行业均值7329万，排名36/58
扣非净利润4318万元-67.55%—
毛利率61.17%-4.98%行业均值36.47%，显著偏高
净利率≈2.29%大幅下滑高毛利未转化为高净利
经营现金流2.5亿元-70%2024年曾达10.53亿，大幅萎缩
ROE（净资产收益率）0.6%-72.6%行业均值1.01%，远低于理财收益
关键问题：高毛利≠高盈利：因“三费”（销售、管理、财务费用）吞噬利润，尤其折旧摊销等刚性成本高；现金流恶化：2025年前三季度经营现金流同比骤降70%，显示回款或运营效率承压；不分红：2024年账上现金充裕却未分红，引发“纸面富贵”质疑；商誉风险：账面商誉11.9亿元，2024年已减值2802万，若消费持续疲软，2025年或继续减值。三、行业环境与竞争格局1. 百货行业整体困境2025年上半年，超70%百货公司营收下滑，90%利润下降；受电商、奥莱、购物中心、直播、社区团购多重冲击，“线下流量池”持续萎缩；政策虽推“以旧换新”“城市更新”，但主要利好家电汽车，对百货拉动有限。2. 茂业所处梯队属于第二梯队（王府井、重庆百货等老牌区域龙头）：优势：自有物业、区域垄断、品牌资源；劣势：物业老化、数字化滞后、缺乏重奢引流能力。3. 新趋势影响政府资金支持翻新：老百货有机会借城市更新政策改造；品牌反向选择渠道：流量品牌只进能带来增量的商场；直播赋能线下：能承接本地直播的楼层租金上涨；AI降本：数字化可节省人工成本，但茂业尚未明显体现。