路网分流与改扩建施工使25年通行费下滑

25年公司控股路段通行费同比-2.6%，主因：1）广珠东高速（通行费同比-11.5%）受到深中通道、南中高速通车分流影响以及自身改扩建施工影响；2）佛开高速（通行费同比-4.8%）受深中通道、中开高速通车分流影响以及深岑高速莲花山隧道与汾江大桥施工影响。上述不利因素被广惠高速（通行费同比+4.1%）的增长部分抵消。参股项目中，惠盐高速（通行费+22%）改扩建完工提振车流增长；江中高速（通行费+23%）改扩建完工通车且25/6/13起提高收费标准；广肇高速（通行费-11%）改扩建施工影响通行量；康大高速（通行费-2.85%）、赣康高速（通行费-8.45%）受周边路网影响。

进入改扩建高峰期，资本开支或将大幅增加

公司核心路段广珠东、广惠高速推进改扩建工程。广惠改扩建预算约305亿元，预计工期2025-2029年。广珠东改扩建预算约137亿元，预计工期2023-2027年。在建工程显示，25年底广惠改扩建已投入2.2%，广珠东改扩建已投入33.5%。参股项目粤肇高速也在改扩建，投资预算约92亿元，预计工期2024-2027年。25年底公司资产负债率为47%，但随着资本开支增大，我们预计28年资产负债率或上升至62%左右。

珠三角道路加密，未来路网变数增多

2026-2028年是珠三角多条关键干线的集中通车期。惠增高速预计在2026年底开通，叠加广惠高速改扩建施工，可能对广惠高速萝岗至小金口段（约占广惠高速里程63%）产生分流影响。南新高速预计在2027年底开通，可能对佛开高速造成分流影响。广珠东、广惠、粤肇高速改扩建期间，施工也可能引起车辆绕行。广珠东高速改扩建预计在2027年完工，届时车辆有望回流，部分路段亦有望上调收费标准。