春节备货错期+同期高基数，Q4收入小幅下滑。分产品看，25年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59亿元，分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88% （其中25Q4分别同比-10.4%/-

14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25年并表收入0.7亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25年收入/利润分别为3.23/0.5亿元，同比+14.6%/17.1%。

并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25年/25Q4毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25年/25Q4净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。

内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26年业绩有望重启增长。