随着港股智谱（Zhipu AI）与MiniMax的股价接连创下历史新高，国产大模型的商业化进程正式进入“产业验证期”。特别是智谱在2026年2月20日单日暴涨42.72%，市值冲上3232亿港元，超越京东、快手，跻身港股TMT板块市值第一梯队。这种暴涨并非单纯的概念炒作，而是技术迭代（如GLM-5发布）与商业化落地（ARR破亿、编程套餐涨价）共振
一、股价狂飙与业务构成：To B厚重与To C轻盈
智谱与MiniMax虽同属大模型赛道，但商业化路径截然不同，形成了“To B做重”与“To C做轻”的鲜明对比。

1. 智谱：深耕政企To B的“重资产”模式
智谱的核心收入来源是私有化部署（占比84.8%），主要服务于政府与大型企业客户。
* 业务构成：以GLM系列基座模型为核心，通过MaaS（模型即服务）、私有化部署及开发者工具（如AI编程套餐）实现变现。
* 特点：这种模式虽然能带来稳定的高毛利（超50%），但需要投入大量人力进行定制化交付，具有典型的“重资产”属性。

2. MiniMax：全球化To C的“轻资产”生态
MiniMax则以C端消费级应用为主导，收入结构更加均衡。
* 业务构成：收入主要来自开放平台（35%）、生成式媒体（33%）、AI陪伴（29%）。
* 特点：产品如Talkie（AI陪伴）、海螺AI（视频生成）等，凭借多模态能力与全球化布局（海外收入占比73.1%），在欧美市场获得广泛认可。

二、财务数据对比：ARR高增长与亏损收窄的博弈
尽管两家公司均未盈利，但财务数据已显现积极信号。为了更直观地展示差异，我们整理了以下关键财务指标对比：
指标 智谱 (Zhipu) MiniMax
2024/2025财年营收 3.12亿元 (2024) 7300万美元 (2025预估)
近三年复合增长率 130% /
毛利率 约50%-60% 23% (2025前三季度转正)
商业化核心 私有化部署、MaaS 订阅制、虚拟道具
盈利预测 预计2029年盈利 预计2029年盈利
从上表可以看出，智谱在营收规模和增速上表现强劲，而MiniMax则在毛利率转正和亏损控制上展现出弹性。

三、A股相似性最高的上市公司：云从科技与科大讯飞
在A股市场中，与智谱业务模式最相似的公司是云从科技，而科大讯飞则在垂直场景深耕上具备可比性。

1. 云从科技：独立通用大模型+To B/MaaS的“智谱翻版”
云从科技与智谱同属“AI四小龙”阵营，自研“从容大模型”，商业模式高度一致：
* 技术路径：均以通用大模型为基座，通过MaaS与私有化部署服务政企客户；
* 商业化模式：云从科技的“人机协同操作系统”已在金融、治理等领域落地，与智谱的政企服务场景高度重合；
* 资本属性：作为A股“AI四小龙”之一，云从科技与智谱同属独立大模型厂商，且均获头部机构投资。

2. 科大讯飞：垂直场景深耕的“差异化对标”
科大讯飞的星火大模型虽在通用基座能力上弱于智谱，但在教育、医疗等垂直场景的商业化落地更为成熟：
* 场景聚焦：与智谱的“通用+定制”不同，科大讯飞深耕垂直领域，形成“大模型+行业解决方案”的护城河；
* 客户重叠：其政务、教育客户与智谱的政企客户群体存在高度重合，但更侧重于场景化应用而非底层模型输出。

四、产业链延伸：算力与数据层的协同机会
除直接对标公司外，智谱与MiniMax的产业链合作方也值得关注：

* 算力层：中科曙光（为智谱提供液冷服务器及AI服务器）、鸿博股份（MiniMax算力供应商）直接受益于模型训练的算力需求激增。
* 数据层：视觉中国（同时参股智谱与MiniMax）、海天瑞声（训练数据服务商）构成产业链上游核心。

五、风险提示：算力成本与版权合规
1. 算力成本高企：智谱和MiniMax的算力成本占研发费用的比例均超过70%。在芯片受限的背景下，如何持续推进AGI研发是巨大的不确定性。
2. 版权合规风险：MiniMax近期面临迪士尼等公司的版权诉讼，凸显了生成式AI在版权合规层面的潜在风险，尤其是在其高度依赖海外市场的背景下。
智谱与MiniMax的港股表现，本质是资本市场对“To B重资产”与“To C轻资产”两种商业化路径的投票。对于A股投资者而言，云从科技作为最相似的“智谱镜像”，其技术落地与ARR增长值得持续关注；而科大讯飞则在垂直场景的商业化深度上具备独特优势。随着国产大模型从“技术竞赛”转向“产业落地”，A股相关标的的估值体系亦将迎来重构。