低的不能更低了，暴跌80%后，昭衍新药终于迎来历史性周期拐点
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“这是价值事务所的第1770篇原创文章”
所长在《价值事务所》此前的文章中给大家详细掰扯了CXO行业的近况，一句话形容就是，现如今CXO板块处于美联储降息、生物安全法案改善的宏观政策底+2023H2以来的业绩底+跌了这么多年的估值底，而它本来就属于长期增长确定性很高且增速较好的行业，三重底+本质佳+情绪改观，后续CXO大概率又要YYDS了。
而后没多久，又陆续追踪了CXO龙头药明康德、康龙化成、凯莱英以及泰格医药，前三者几乎80%、90%的营收都来自海外，泰格以国内为主，但也有40%+的营收来自海外。泰格相比其他CXO有点特殊，其他CXO甭管做的是前端实验室研究还是后端生产，其实都更像制造业，而泰格做的临床服务更像服务业。今天我们也追踪一下营收体量最小、几乎全部收入都来自国内的昭衍新药的情况。
01
价值事务所初看凄凄惨惨，细看拐点仍现2024前三季度，昭衍新药实现营业收入13.35亿元，同比下降15.9%；扣非归母净利润亏损1.13亿元。
单Q3，公司实现收入4.86亿元，同比下降15.5%，环比下滑7.39%；扣非归母净利润8493万元，同比下降63.7%，环比基本持平。
啧，好惨，人家药明、康龙、凯莱英都是Q3比Q2好，Q2比Q1好，即便泰格Q3也能看出一些比Q2好的迹象，但昭衍这个业绩乍一眼看上去毫无起色啊，甚至有越来越惨的趋势。
事实真的是这样么？
其实昭衍的利润端情况相比其他CXO是有些失真的，因为哪怕是扣非利润也受猴子价格变动影响较大，其实康龙、药明也会受猴子价格影响，但是他们都是端到端一体化CXO，业务更多元，体量也更大，所以猴子价格对他们的影响不那么明显，昭衍新药因为体量小，当下的业务可以说更专注于动物实验相关的安全性评价，所以受到的影响会更强一点。
按照昭衍的说法，2024前三季度因生物资产公允价值变动（其实就是猴子价格）造成净损失人民币1.77亿。
猴子的价格其实对昭衍新药的实际经营是没啥影响的，就好比周大生、周大福等卖黄金饰品的企业，不论金价多少，他们都是在当下的金价上加一点差价（服务费）卖给客户，他们赚的是服务费，并不是靠投资黄金赚钱。
昭衍赚的是用猴子给客户做实验的服务费，并不单独卖猴子（猴子毕竟是稀缺资产，自己都不够用，哪里还有富余的拿出去卖），猴子价格高也好、低也好，实际关联不是太大。只是猴子价格贵的时候，意味着行业创新药研发热情更高，整个大环境更好，更有利于昭衍卖铲子，就好比黄金上涨时，卖黄金饰品的周大生、周大福整体生意会更好做一样。
当初昭衍收购猴厂也并不是奔着要投资猴子赚钱，而是为了让自己的实验动物资源更稳定，这也是康龙化成、药明康德也大手笔收购猴厂的原因。
所以，昭衍的真实情况其实并没有表观数据呈现出来的那么夸张。
看昭衍新药的真实运营利润，主要还是通过实验室服务业务利润这个数据，这才是昭衍的主营业务、核心底子。
而这块业务的利润确确实实有逐季度好转的趋势，2024Q1的时候亏损2104w，Q2为580w，扭亏为盈，Q3为1354w，环比进一步好转。
公司没有披露三季度在手订单和新签订单的情况，只在半年报中提到“公司新签项目数量同比保持增长，二季度新签订单金额环比一季度有所改善，环比增加超过 20%”。公司披露2024H1新签订单金额9亿，很容易推算出Q1新签订单约4亿，Q2约5亿。加上国内创新药大环境也在温和复苏，不出意外的话，昭衍Q3新签订单应当也会环比Q2有所增长。
昭衍在2024年7月的投资者交流中也表示，“目前行业（昭衍所在的CRO行业）利润率已经到了大家可接受的底线，所以，整个行业竞争包括药品和试剂的价格已经基本保持稳定，除非未来行业需求进一步较大程度恶化，不然大家不会再降价了。”
所长拿到的信息也确实如此，现在国内CRO小公司可以说已经不活跃了，市场上很难看到他们参与报价，就剩少数头部企业还活跃着，行业出清还是比较明显的。
所以，乐观预计Q4起昭衍的毛利率有望触底回升，最迟2025Q1怎么也该好转了。
不过说到这里也需要表扬一下昭衍，由于国内需求萎靡、行业打价格战，昭衍这两年毛利恶化得非常厉害，尤其是2024年，可以说是逐季度大幅下滑，但是昭衍的实验室业务利润却实现了环比增长，Q3比Q2好、Q2又比Q1好，这只能说明一个问题，公司在费用管理以及效率提升上是狠下了一番功夫的。
事实也确实如此，昭衍在近期的投资者交流中也表示自己的成本控制初见成效，一方面通过AI赋能，比如AI 辅助诊断、AI 分析数据，另一方面通过自动化大幅提升效率，从而增强人效减少人力成本。
02
价值事务所昭衍的看点不同于药明、康龙、泰格都在想方设法搞端到端一体化，从前端药物发现一直做到后端 CDMO 的商业化生产，昭衍就是个老老实实做CRO的，至少到2024年还是如此。
当下昭衍的主营业务主要是临床前研究、临床CRO以及实验模型服务，但主要的营收来源还是临床前研究（超95%），这里面最主要的收入来源是安全性评价（可惜2020Q3后公司再没有单独披露安全性评价业务的占比情况），昭衍当下相当于以安全性评价业务为抓手在进行和药明一样的一体化扩张，虽然速度很慢，但在一步步往那个方向靠近。
由于动物管控严格、实验室资质要求等原因，在全球来看，安评市场集中度都是较高的。依据 Frost Sullivan 2022年的测算，全球安评市场竞争格局为Charles River（27.2%）、Labcorp/Covance（14.8%）、药明康德（4.1%）、昭衍新药（2.8%）、其他（51.1%），CR2大概占了全球42%的市场份额。
国内创新药发展时间较晚，相应的配套CXO也仍处于发展整合阶段，集中度还没有海外这么高，但也已经呈现出双寡头格局了，药明康德（18.6%）、昭衍新药（12.3%）、益诺思（6.1%）、华西海圻（4.9%）、康龙化成（4.5%）、其他（53.6%）。
换句话说就是，除了药明康德，国内的安评领域就属昭衍最厉害。
昭衍当下拥有最全面的国际化资质，包括中国 NMPA、美国 FDA、欧洲 OECD、韩国MFDS、日本PMDA颁发的五类 GLP 认证，国内当下同时具备中美欧三地GLP资质的CRO也就六家而已（康龙化成、药明康德、昭衍新药、科文斯/徕博科中国、华西海圻、益诺思）。
这对国内想要出海的创新药企业以及想来国内发展的海外创新药企业而言，拥有非常大的吸引力。
其实讲到这里，所长觉得已经足以说明昭衍未来的看点了。即便剔除其余的业务，只要国内创新药行业在发展，有越来越多的创新药被立项，有越来越多的企业和产品想出海，海外有越来越多的企业想杀入中国市场，昭衍新药就会一直增长下去。
而国内的创新药行业可以说现在才刚刚开始，国内创新药行业的未来是星辰大海。
关于这点，其实此前在文章中已经详细讲过了，这里就不再复述了。
因此，如果看长期大趋势，昭衍新药作为国内CXO细分领域头部企业看点还是很足的，而这也还只是当下，未来不出意外，昭衍新药也大概率会走上药明、康龙、泰格们的端到端一体化道路。
所长在《价值事务所》此前的文章中给大家详细掰扯了CXO行业的近况，一句话形容就是，现如今CXO板块处于美联储降息、生物安全法案改善的宏观政策底+2023H2以来的业绩底+跌了这么多年的估值底，而它本来就属于长期增长确定性很高且增速较好的行业，三重底+本质佳+情绪改观，后续CXO大概率又要YYDS了。
而后没多久，又陆续追踪了CXO龙头药明康德、康龙化成、凯莱英以及泰格医药，前三者几乎80%、90%的营收都来自海外，泰格以国内为主，但也有40%+的营收来自海外。泰格相比其他CXO有点特殊，其他CXO甭管做的是前端实验室研究还是后端生产，其实都更像制造业，而泰格做的临床服务更像服务业。今天我们也追踪一下营收体量最小、几乎全部收入都来自国内的昭衍新药的情况。
01
价值事务所初看凄凄惨惨，细看拐点仍现2024前三季度，昭衍新药实现营业收入13.35亿元，同比下降15.9%；扣非归母净利润亏损1.13亿元。
单Q3，公司实现收入4.86亿元，同比下降15.5%，环比下滑7.39%；扣非归母净利润8493万元，同比下降63.7%，环比基本持平。
啧，好惨，人家药明、康龙、凯莱英都是Q3比Q2好，Q2比Q1好，即便泰格Q3也能看出一些比Q2好的迹象，但昭衍这个业绩乍一眼看上去毫无起色啊，甚至有越来越惨的趋势。
事实真的是这样么？
其实昭衍的利润端情况相比其他CXO是有些失真的，因为哪怕是扣非利润也受猴子价格变动影响较大，其实康龙、药明也会受猴子价格影响，但是他们都是端到端一体化CXO，业务更多元，体量也更大，所以猴子价格对他们的影响不那么明显，昭衍新药因为体量小，当下的业务可以说更专注于动物实验相关的安全性评价，所以受到的影响会更强一点。
按照昭衍的说法，2024前三季度因生物资产公允价值变动（其实就是猴子价格）造成净损失人民币1.77亿。
猴子的价格其实对昭衍新药的实际经营是没啥影响的，就好比周大生、周大福等卖黄金饰品的企业，不论金价多少，他们都是在当下的金价上加一点差价（服务费）卖给客户，他们赚的是服务费，并不是靠投资黄金赚钱。
昭衍赚的是用猴子给客户做实验的服务费，并不单独卖猴子（猴子毕竟是稀缺资产，自己都不够用，哪里还有富余的拿出去卖），猴子价格高也好、低也好，实际关联不是太大。只是猴子价格贵的时候，意味着行业创新药研发热情更高，整个大环境更好，更有利于昭衍卖铲子，就好比黄金上涨时，卖黄金饰品的周大生、周大福整体生意会更好做一样。
当初昭衍收购猴厂也并不是奔着要投资猴子赚钱，而是为了让自己的实验动物资源更稳定，这也是康龙化成、药明康德也大手笔收购猴厂的原因。
所以，昭衍的真实情况其实并没有表观数据呈现出来的那么夸张。
看昭衍新药的真实运营利润，主要还是通过实验室服务业务利润这个数据，这才是昭衍的主营业务、核心底子。
而这块业务的利润确确实实有逐季度好转的趋势，2024Q1的时候亏损2104w，Q2为580w，扭亏为盈，Q3为1354w，环比进一步好转。
公司没有披露三季度在手订单和新签订单的情况，只在半年报中提到“公司新签项目数量同比保持增长，二季度新签订单金额环比一季度有所改善，环比增加超过 20%”。公司披露2024H1新签订单金额9亿，很容易推算出Q1新签订单约4亿，Q2约5亿。加上国内创新药大环境也在温和复苏，不出意外的话，昭衍Q3新签订单应当也会环比Q2有所增长。
昭衍在2024年7月的投资者交流中也表示，“目前行业（昭衍所在的CRO行业）利润率已经到了大家可接受的底线，所以，整个行业竞争包括药品和试剂的价格已经基本保持稳定，除非未来行业需求进一步较大程度恶化，不然大家不会再降价了。”
所长拿到的信息也确实如此，现在国内CRO小公司可以说已经不活跃了，市场上很难看到他们参与报价，就剩少数头部企业还活跃着，行业出清还是比较明显的。
所以，乐观预计Q4起昭衍的毛利率有望触底回升，最迟2025Q1怎么也该好转了。
不过说到这里也需要表扬一下昭衍，由于国内需求萎靡、行业打价格战，昭衍这两年毛利恶化得非常厉害，尤其是2024年，可以说是逐季度大幅下滑，但是昭衍的实验室业务利润却实现了环比增长，Q3比Q2好、Q2又比Q1好，这只能说明一个问题，公司在费用管理以及效率提升上是狠下了一番功夫的。
事实也确实如此，昭衍在近期的投资者交流中也表示自己的成本控制初见成效，一方面通过AI赋能，比如AI 辅助诊断、AI 分析数据，另一方面通过自动化大幅提升效率，从而增强人效减少人力成本。
02
价值事务所昭衍的看点不同于药明、康龙、泰格都在想方设法搞端到端一体化，从前端药物发现一直做到后端 CDMO 的商业化生产，昭衍就是个老老实实做CRO的，至少到2024年还是如此。
当下昭衍的主营业务主要是临床前研究、临床CRO以及实验模型服务，但主要的营收来源还是临床前研究（超95%），这里面最主要的收入来源是安全性评价（可惜2020Q3后公司再没有单独披露安全性评价业务的占比情况），昭衍当下相当于以安全性评价业务为抓手在进行和药明一样的一体化扩张，虽然速度很慢，但在一步步往那个方向靠近。
由于动物管控严格、实验室资质要求等原因，在全球来看，安评市场集中度都是较高的。依据 Frost Sullivan 2022年的测算，全球安评市场竞争格局为Charles River（27.2%）、Labcorp/Covance（14.8%）、药明康德（4.1%）、昭衍新药（2.8%）、其他（51.1%），CR2大概占了全球42%的市场份额。
国内创新药发展时间较晚，相应的配套CXO也仍处于发展整合阶段，集中度还没有海外这么高，但也已经呈现出双寡头格局了，药明康德（18.6%）、昭衍新药（12.3%）、益诺思（6.1%）、华西海圻（4.9%）、康龙化成（4.5%）、其他（53.6%）。
换句话说就是，除了药明康德，国内的安评领域就属昭衍最厉害。
昭衍当下拥有最全面的国际化资质，包括中国 NMPA、美国 FDA、欧洲 OECD、韩国MFDS、日本PMDA颁发的五类 GLP 认证，国内当下同时具备中美欧三地GLP资质的CRO也就六家而已（康龙化成、药明康德、昭衍新药、科文斯/徕博科中国、华西海圻、益诺思）。
这对国内想要出海的创新药企业以及想来国内发展的海外创新药企业而言，拥有非常大的吸引力。
其实讲到这里，所长觉得已经足以说明昭衍未来的看点了。即便剔除其余的业务，只要国内创新药行业在发展，有越来越多的创新药被立项，有越来越多的企业和产品想出海，海外有越来越多的企业想杀入中国市场，昭衍新药就会一直增长下去。
而国内的创新药行业可以说现在才刚刚开始，国内创新药行业的未来是星辰大海。
关于这点，其实此前在文章中已经详细讲过了，这里就不再复述了。
因此，如果看长期大趋势，昭衍新药作为国内CXO细分领域头部企业看点还是很足的，而这也还只是当下，未来不出意外，昭衍新药也大概率会走上药明、康龙、泰格们的端到端一体化道路。
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