宜宾纸业大礼包：烟草核心原料国产化唯一标的
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之前对烟草行业不太熟悉，印象里就是暴利、专卖，但看到四川醋纤2020年已经进入陕西中烟这个事情后，连夜研究了一番。研究完发现TAC膜业务真的只是小菜，毫不夸张，四川醋纤实际承载的是中国烟草行业上游原材料唯一国产替代的宏大使命。
文章比较长，先抛核心观点：醋酸纤维素是烟草上游原料之一，本身是非常赚钱的生意。而在中国这个全球最大的烟草市场，醋酸纤维素供给长期被美日的化工集团垄断，赚得盆满钵满。最新趋势是随着中美对抗、中烟体系反FB进程加速，150亿的国产替代空间被打开。四川醋纤是承接这部分市场唯一内资厂商，最关键的是这并不是YY的故事，而是正在发生的事实。四川醋纤已经成功进入中烟供应体系，包括：陕西中烟（2020年）、河南中烟（2023）、安徽中烟（2023）。
计算器：烟草业务远期估值250-500亿，叠加TAC膜90亿。映射67%到上市公司约261-395亿元，较当前有10倍以上空间。
一、市场规模：醋酸纤维素全球325亿元，下游烟草占275-300亿，中国对应150亿
根据行业报告，2024年全球醋酸纤维素市场规模46.5亿美元。这个数字是比较合理的，用产能口径测算，目前全球醋酸纤维总产量80-90万吨，假设平均每吨的价格为4万元，则市场规模在320-360亿人民币之间。其中烟用丝束需求量55-60万吨（每吨4.8万元），对应275-300亿人民币市场。 中国烟草是全球最大的市场，占全球一半，对应醋酸纤维是150亿市场。
二、竞争格局：长期被美日化工集团垄断
目前全球只有6家公司能够生产醋酸纤维素（这里的生产是指自有技术），只有四川醋纤一家内资，其他分别为美国伊斯曼（Eastman）、美国的塞拉尼斯（Celanese）、日本大赛璐(DEICEL)、法国的诺地亚（Cerdia），山东济南大自然(台湾企业控股）。这样一个全球几百亿规模的市场，长期被外资把控着。中国烟草总公司（CNTC）与Eastman（美）、Celanese（美）、DEICEL（日）设立了多家合资公司，通过支付高昂的费用来采购醋酸纤维素原料，再由合资公司生产烟用丝束，最后制造香烟滤嘴。这些外资企业在这个过程中则赚得盆满钵满。
三、行业盈利性：堪比抢钱
对烟草行业暴利多少是会有预期的，但细扒了之后仍然被震惊到。这里主要是看了3家上市公司Eastman、Celanese和山东济南大自然集团（4763.TW）的醋酸纤维素业务。
1. Eastman财报中Fiber Segment就是他的醋酸纤维业务。 2023年及2024年前3季度该部分业务的 EBIT %（息税前利润）为33%和35%，如果考虑15%的Tax，净利润率也有28%和30%。
2. Celanese2022年之后，就把醋酸纤维业务归到一个大类里面了，看不出醋酸纤维单一业务的盈利情况。但Celanese财报里面比较有意思的是披露了3家跟中国烟草总公司合资公司情况（Celanese持股30%）。19-21年，每年来自中烟合资公司的平均分红为1.3亿美元，意味着这3家公司的每年光分红就4.3亿美元（约30亿人民币）。虽然不知道分红率数据，但可以肯定的是利润还要更高。
从公开资料可以看到南通醋酸纤维这家公司的丝束年产能是10.8万吨，按5+万元/吨的话，每年产值是估计60亿。然后21年分红是25亿（1.06亿美元除以30%*汇率7），假设全部是利润，利润率高达42%（还有什么合法行业利润率是超过40%的，欢迎留言）！
3. 最夸张的是济南大自然集团这家公司（台企）。这家公司虽然能够生产烟用丝束，但只能出口到海外。从下面利润表可以看到2022年之后这家公司收入就爆发了，此前的5-6亿提升到了23年26亿人民币，净利润12亿，净利润率高达46%（说印钞机不过分）。股价也因此涨了10倍，最新市值915亿新台币/220亿人民币。从年报披露来看，这家公司的下游几乎全是烟草，所以更纯粹，利润率更高
那济南大自然这家公司发生了什么产生这么巨大的变化？2个原因
俄乌战争导致法国工厂（Cerdia）成本上升，停产，市场供不应求。这点是全行业厂家受益，价格都上升了。
第二个原因则是俄罗斯被制裁，只有中国厂商卖给他们。而中国是烟草特卖制，受到烟草专卖法管制。济南大自然虽然有特许生产丝束，但只能出口，赶上了俄罗斯这波机会，直接起飞
关于济南大自然的故事，已经有相应的分析文章，供阅读。
四、四川醋纤的历史机遇：中美关系大背景下烟草滤嘴原料国产替代唯一标的，远期估值看250-500亿元
2个历史大趋势共振：
当前中美关系背景下各行各业卡脖子环节国产替代有必然性。半导体这种行业被卡脖子也就算了，烟草行业的原材料还被美日化工集团把控，绝对是不能忍的。俄罗斯制裁事件在前，烟草行业急需摆脱美日公司的控制，需要四川醋纤这样的民族工业挺身而出，彻底取代美日三大醋纤公司的垄断地位。
中烟体系利益盘根错节，美日势力经过多年的经营扎根很深。但近年来随着反FB工作进入深水区*，格局正在发生变化。去年开始，醋酸纤维素已经市场化招标了，目前四川醋纤已经进入到了中烟的部分地区系统（陕西中烟、河南中烟、合肥中烟）。其中陕西中烟是有公开新闻的。
很有意思的点在于：四川醋纤跟陕西中烟签署合同的时候，签署方是西安大安公司（陕西中烟跟日本大赛璐的合资公司，生产烟用丝束，此前原材料要向大赛璐来买，价格昂贵）。现在这些中烟体系内的丝束公司转而向四川醋纤采购了。据了解，合肥中烟也是一样的情况，四川醋纤供给的是中烟跟伊士曼的合资公司，他们原来是从伊士曼海外进口醋酸纤维素原料的，价格昂贵。这帮外资原来在这个生意上赚好几道钱，1）醋酸纤维素原料本来就卖的贵；2）生产丝束的公司还要参股，吃利润。
这个格局该改变了。而这泼天的富贵，国内只有四川醋纤来接。
计算器：四川醋纤烟草业务远期看250亿-500亿估值
烟草业务市值核心影响因素是四川醋酸在中烟体系能拿到多少份额。其他因子都是相对确定的。考虑到目前没有其他大陆厂商，我觉得至少40%份额，甚至可能80%。四川醋纤本来就是四川国企，五粮液集团下属公司。自古烟酒不分家。完全有可能。
烟草业务250-500亿估值+TAC膜90亿估值（见上篇文章）。映射67%到上市公司估值261-395亿元，较当前有10倍以上空间。
我们回溯历史，往往会发现一些伟大、成功的公司都诞生于混乱之中，因为危机重塑了格局，带来了新机会。往短了说，俄乌战争帮助济南大自然集团2年时间翻十倍，从20+亿市值变成今天的220亿市值。
中美对抗、国产替代，已经是确定性趋势。而正是这样的背景下，无数卡脖子环节，国产厂商攻坚克难，茁壮成长。对五粮液集团而言，四川醋纤注入上市公司平台只是第一步，登陆资本市场后，四川醋纤有更多的融资工具帮助其扩建产能，拓展客户和产品，其远航之路才刚刚开启。
数据来源包括：
1. 普什集团公司官网https://www.pushi.com.cn/index.php/index/index/index/m/0.html
2.四川醋纤公司官网https://www.pacetati.com/
3.Celanese、Eastman、济南大自然集团披露的近几年财报
4.全球及国内醋酸纤维素板材行业竞争分析https://mp.ofweek.com/xincailiao/a156714611337
5.贝哲斯咨询：全球醋酸纤维素市场规模
6. 海关统计数据查询平台
7.久谦资本《TAC薄膜：6亿平方米的需求浪潮》
文章比较长，先抛核心观点：醋酸纤维素是烟草上游原料之一，本身是非常赚钱的生意。而在中国这个全球最大的烟草市场，醋酸纤维素供给长期被美日的化工集团垄断，赚得盆满钵满。最新趋势是随着中美对抗、中烟体系反FB进程加速，150亿的国产替代空间被打开。四川醋纤是承接这部分市场唯一内资厂商，最关键的是这并不是YY的故事，而是正在发生的事实。四川醋纤已经成功进入中烟供应体系，包括：陕西中烟（2020年）、河南中烟（2023）、安徽中烟（2023）。
计算器：烟草业务远期估值250-500亿，叠加TAC膜90亿。映射67%到上市公司约261-395亿元，较当前有10倍以上空间。
一、市场规模：醋酸纤维素全球325亿元，下游烟草占275-300亿，中国对应150亿
根据行业报告，2024年全球醋酸纤维素市场规模46.5亿美元。这个数字是比较合理的，用产能口径测算，目前全球醋酸纤维总产量80-90万吨，假设平均每吨的价格为4万元，则市场规模在320-360亿人民币之间。其中烟用丝束需求量55-60万吨（每吨4.8万元），对应275-300亿人民币市场。 中国烟草是全球最大的市场，占全球一半，对应醋酸纤维是150亿市场。
二、竞争格局：长期被美日化工集团垄断
目前全球只有6家公司能够生产醋酸纤维素（这里的生产是指自有技术），只有四川醋纤一家内资，其他分别为美国伊斯曼（Eastman）、美国的塞拉尼斯（Celanese）、日本大赛璐(DEICEL)、法国的诺地亚（Cerdia），山东济南大自然(台湾企业控股）。这样一个全球几百亿规模的市场，长期被外资把控着。中国烟草总公司（CNTC）与Eastman（美）、Celanese（美）、DEICEL（日）设立了多家合资公司，通过支付高昂的费用来采购醋酸纤维素原料，再由合资公司生产烟用丝束，最后制造香烟滤嘴。这些外资企业在这个过程中则赚得盆满钵满。
三、行业盈利性：堪比抢钱
对烟草行业暴利多少是会有预期的，但细扒了之后仍然被震惊到。这里主要是看了3家上市公司Eastman、Celanese和山东济南大自然集团（4763.TW）的醋酸纤维素业务。
1. Eastman财报中Fiber Segment就是他的醋酸纤维业务。 2023年及2024年前3季度该部分业务的 EBIT %（息税前利润）为33%和35%，如果考虑15%的Tax，净利润率也有28%和30%。
2. Celanese2022年之后，就把醋酸纤维业务归到一个大类里面了，看不出醋酸纤维单一业务的盈利情况。但Celanese财报里面比较有意思的是披露了3家跟中国烟草总公司合资公司情况（Celanese持股30%）。19-21年，每年来自中烟合资公司的平均分红为1.3亿美元，意味着这3家公司的每年光分红就4.3亿美元（约30亿人民币）。虽然不知道分红率数据，但可以肯定的是利润还要更高。
从公开资料可以看到南通醋酸纤维这家公司的丝束年产能是10.8万吨，按5+万元/吨的话，每年产值是估计60亿。然后21年分红是25亿（1.06亿美元除以30%*汇率7），假设全部是利润，利润率高达42%（还有什么合法行业利润率是超过40%的，欢迎留言）！
3. 最夸张的是济南大自然集团这家公司（台企）。这家公司虽然能够生产烟用丝束，但只能出口到海外。从下面利润表可以看到2022年之后这家公司收入就爆发了，此前的5-6亿提升到了23年26亿人民币，净利润12亿，净利润率高达46%（说印钞机不过分）。股价也因此涨了10倍，最新市值915亿新台币/220亿人民币。从年报披露来看，这家公司的下游几乎全是烟草，所以更纯粹，利润率更高
那济南大自然这家公司发生了什么产生这么巨大的变化？2个原因
俄乌战争导致法国工厂（Cerdia）成本上升，停产，市场供不应求。这点是全行业厂家受益，价格都上升了。
第二个原因则是俄罗斯被制裁，只有中国厂商卖给他们。而中国是烟草特卖制，受到烟草专卖法管制。济南大自然虽然有特许生产丝束，但只能出口，赶上了俄罗斯这波机会，直接起飞
关于济南大自然的故事，已经有相应的分析文章，供阅读。
四、四川醋纤的历史机遇：中美关系大背景下烟草滤嘴原料国产替代唯一标的，远期估值看250-500亿元
2个历史大趋势共振：
当前中美关系背景下各行各业卡脖子环节国产替代有必然性。半导体这种行业被卡脖子也就算了，烟草行业的原材料还被美日化工集团把控，绝对是不能忍的。俄罗斯制裁事件在前，烟草行业急需摆脱美日公司的控制，需要四川醋纤这样的民族工业挺身而出，彻底取代美日三大醋纤公司的垄断地位。
中烟体系利益盘根错节，美日势力经过多年的经营扎根很深。但近年来随着反FB工作进入深水区*，格局正在发生变化。去年开始，醋酸纤维素已经市场化招标了，目前四川醋纤已经进入到了中烟的部分地区系统（陕西中烟、河南中烟、合肥中烟）。其中陕西中烟是有公开新闻的。
很有意思的点在于：四川醋纤跟陕西中烟签署合同的时候，签署方是西安大安公司（陕西中烟跟日本大赛璐的合资公司，生产烟用丝束，此前原材料要向大赛璐来买，价格昂贵）。现在这些中烟体系内的丝束公司转而向四川醋纤采购了。据了解，合肥中烟也是一样的情况，四川醋纤供给的是中烟跟伊士曼的合资公司，他们原来是从伊士曼海外进口醋酸纤维素原料的，价格昂贵。这帮外资原来在这个生意上赚好几道钱，1）醋酸纤维素原料本来就卖的贵；2）生产丝束的公司还要参股，吃利润。
这个格局该改变了。而这泼天的富贵，国内只有四川醋纤来接。
计算器：四川醋纤烟草业务远期看250亿-500亿估值
烟草业务市值核心影响因素是四川醋酸在中烟体系能拿到多少份额。其他因子都是相对确定的。考虑到目前没有其他大陆厂商，我觉得至少40%份额，甚至可能80%。四川醋纤本来就是四川国企，五粮液集团下属公司。自古烟酒不分家。完全有可能。
烟草业务250-500亿估值+TAC膜90亿估值（见上篇文章）。映射67%到上市公司估值261-395亿元，较当前有10倍以上空间。
我们回溯历史，往往会发现一些伟大、成功的公司都诞生于混乱之中，因为危机重塑了格局，带来了新机会。往短了说，俄乌战争帮助济南大自然集团2年时间翻十倍，从20+亿市值变成今天的220亿市值。
中美对抗、国产替代，已经是确定性趋势。而正是这样的背景下，无数卡脖子环节，国产厂商攻坚克难，茁壮成长。对五粮液集团而言，四川醋纤注入上市公司平台只是第一步，登陆资本市场后，四川醋纤有更多的融资工具帮助其扩建产能，拓展客户和产品，其远航之路才刚刚开启。
数据来源包括：
1. 普什集团公司官网https://www.pushi.com.cn/index.php/index/index/index/m/0.html
2.四川醋纤公司官网https://www.pacetati.com/
3.Celanese、Eastman、济南大自然集团披露的近几年财报
4.全球及国内醋酸纤维素板材行业竞争分析https://mp.ofweek.com/xincailiao/a156714611337
5.贝哲斯咨询：全球醋酸纤维素市场规模
6. 海关统计数据查询平台
7.久谦资本《TAC薄膜：6亿平方米的需求浪潮》
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